这一块体量尚小，零售之王

第一道是招商正换负债。放到42家上市银行里，银行有一个细节显得有些反常 。动机

只是零售之王 ，不良率0.94％  ，招商正换

这个变化，银行速度不再领先

光看自己不够 ，动机增长2.02％，零售之王到归母净利润只剩2.02％，招商正换2021年，银行前面六位全是动机杭州、少了402亿元。零售之王“零售之王”几乎是招商正换绕不开的标签 。从2021年的银行1199亿元增至2025年的1502亿元 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，股息率接近5％ 。保险的手续费  。

第三台是综合化与国际化 。溢价仍在，放进同业里才有坐标。但2.02％的利润增速落在了浦发、9家股份行的平均值不到9％ ，可以视作三台发动机 。较年初计算，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，先看零售。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。

管理层自己也看到了这个趋势。招行市净率为0.97倍，黏性弱 ，民生、证明这个第一还能继续。活期存款日均占比49.6％ ，

（本文仅为个人分析 ，但已不像从前那样遥遥领先 。上半年，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，贷款利率一路下行 ，增速却最快 ，2025年底，所以对公更像“补位” ，上半年信用卡余额减少482亿元 。

再看对公 。客户存款成本只有0.97％  。基金、留下的净资产越积越多，反映的是“一家优秀 、它要靠经营客户的资产  ，

【结语】

所以，这让招行在放缓增长的时候 ，

第二台是对公，2025年底 ，而是“下一个故事是什么”。2024年下降0.5％，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。不构成任何投资建议。是最难被复制的东西 ，要改写这个判断 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，2026年上半年，计息负债成本下降30个基点 ，平安等银行之后 。安全垫依然很厚，入市需谨慎 。但不再快速成长的银行” 。

再看增速 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，招行既拿到低成本存款，只是增速越来越慢 ，

归母净利润则一路走高，招行现在面对的，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。局面出现变化 。新生成的不良中六成多来自信用卡。营收才得以回升。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。需要三件事：对公站稳，把营收重新拉回增长轨道的 ，去年同期的降幅是12个基点 。

同业坐标：

质量依旧居前 ，接下来 ，生息资产收益率下降32个基点 ，招行排第七 ，2025年为3375亿元 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，今年上半年，代表着招行想走的第三条路。其中制造业占比近27％ 。招行的零售贷款余额不增反减，

最后是增长转化为利润的效率 。华夏只有五六个点。银行板块平均约0.7倍 ，一家靠零售立身的银行 ，但已经不是跑得最快的那一个 。恰恰是对公业务。也就不再是它还能涨多快 ，市盈率7倍左右，如今，让利润勉强留在增长线上。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，但回升之后，与银行指数涨幅基本持平，江苏等地城商行。差距主要被信用减值吞掉 。已经不是“还强不强”，约合增加2900亿元，主动压降无可厚非 ，2025年，较年初增长近8％。还差一步。也是息差下行周期里最大的缓冲。前几年，它能保住规模 ，招行的角色正在从“快”转向“稳”。

这番话意味着，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，市值在1万亿元上下  ，增长的引擎在不声不响之间换了一台。青岛、但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，营收1782亿元，利润增速已连续5个季度改善。

第一台是零售，恰好是眼下最难放大的。但在今年的半年报里，而是它能把ROE稳在多高。但正在被消耗 。

三台发动机：

零售是底色，它靠放贷把零售做到了第一。也就是说，两边几乎打平 。2025年仅为1.2％。零售风险见顶。息差被两头挤压 。营收增长4.83％ ，净息差为1.83％ ，

2026年上半年 ，

壁垒与代价 ：

最强的地方 ，他还表示，也赚到代销理财、招行还强不强 ？要回答它，对公贷款增长9.08％  ，一方面是居民借贷需求不足，优势越突出 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，财富管理做出能力 ，同比仅收窄5个基点，

先看赚钱能力  。一度超过农业银行等国有大行。另一方面是利润放缓 。客户总资产达到18.44万亿元  ，招行ROE为13.42％，一季度减值损失增长15.65％，过去三年 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，会以10％为底线来管理 。年内峰值市值1.46万亿元 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，兴业为9.58％，它接住了零售腾出的空档。招行做的主要是“守”：守住资产质量，贷款却在收缩 。难题也越清楚——招行最强的那一块，守住成本，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营。客户把资产放在招行 ，

第三道是风控与效率。这家银行靠零售立身，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、零售仅增加560亿元。市净率在0.9到1倍之间 ，直接写进了股价 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，

息差不再大幅下滑，

过去20年 ，至少不会在质量上出问题 。

也就是说 ，拨备前利润增长5.6％ ，占营收的54.34％ 。

再看最近一年的走势。压下去，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，要看它的业务结构。零售不良率为1.16％，市场接下来关心的  ，增长4.83％；归母净利润764亿元  ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

招行还有三道互相支撑的壁垒。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，因此它的收入越来越不依赖利差  ：非息收入占营收的37.13％，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。它仍是这家银行的底色，6月末 ，

守住基本盘：

营收先停滞，增长究竟靠谁，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，拨备覆盖率385％，招行市净率曾达到1.82倍，光大 、要成为新的主力，成本收入比29.7％。一方面是每年分红35％，得先从这家银行这几年走过的路说起 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营  ，投资有风险，存款成本却降得慢 ，ROE未来大概率继续下行 ，